11月16日，在成都一个公开场合，中国社会科学院经济研究所教授刘煜辉表示，前段时间证监会开会，重申坚守科创板定位，支持和鼓励“硬科技”企业上市的潜台词是——蚂蚁集团不可能在中国上市了。

以下是讲话内容：

“说实在话，咱开的这个资本市场，这个伟大的资本市场。这个场子，是为了中国科技的自强自立的，绝对不能让它服务于房地产，就这么一个信号，是吧。那天上交所开完会以后，科创板它的对应一定是要支持中国科技的自强自立，上的一定是中国硬核科技的企业。潜台词是什么，蚂蚁就不可能在中国IPO了。”

暂缓史上最大IPO

一夜之间，蚂蚁从天堂坠落。在主要负责人被监管约谈之后，上交所、港交所相继宣布暂缓蚂蚁集团IPO。这场全球最大的IPO盛宴被按下了暂停键。

做出暂缓决定的上交所表示：“近日，发生你公司实际控制人及董事长、总经理被有关部门联合进行监管约谈，你公司也报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求。”蚂蚁集团港交所上市也随即宣布暂缓。

上交所提到的“金融科技监管环境发生变化”，主要就是指最近正在征求意见的《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》，该暂行办法对蚂蚁集团影响最大的一条就是：在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。

而现在蚂蚁集团在联合贷款中的出资比例大概在1%-2%，因此用360亿元的表内贷款，驱动了1.8万亿的联合贷款规模，如果要实现30%的出资规模，要么迅速补齐资本，将现在的资本金从350亿元增加到上千亿的规模，要么压缩联合贷款规模，这会影响利润与增长性。

据腾讯一线报道，蚂蚁集团执行董事长井贤栋当晚召集集团内部中高管召开紧急会议。一名接近蚂蚁集团的人士透露，井贤栋在会上表现相对乐观。他向参会人员解释称，监管主要是征求意见，蚂蚁需要尽快满足征求意见中涉及的具体要求。他同时表示，过去的这几天是蚂蚁集团和阿里历史上最黑暗、最艰难的两天。

这些年来一直意气风发的蚂蚁集团，遇到了一道难关。为什么会有这样的难关，对蚂蚁到底公不公平?

跳出三界外的蚂蚁

2012年3月，以支付宝为核心的小微金服成立，彭蕾被任命为阿里小微金服CEO，从这一天起，支付宝从一家第三方支付公司变成了一个互联网金融服务集团。

2014年10月，这家公司被正式命名为“蚂蚁金融服务集团”，简称“蚂蚁金服”。6年后的今天，蚂蚁集团已经成长一个庞然大物，蚂蚁金服的IPO是今年全球市场最大的IPO，若按10月26日的发行价算，其总市值高达2.1万亿元。

蚂蚁为何能成长得如此迅猛，与其金融杠杆有关。

据华泰证券测算，蚂蚁集团超7成利润来自微贷科技平台，也就是花呗借呗等。

借贷业务是金融行业里最挣钱的业务，毛利率不高，但规模大。规模起量以后，控制好风险，就能挣钱。蚂蚁集团的花呗和借呗产品，背后实质是借贷业务。做借贷业务，需要牌照，需要用于放贷的资金，需要有风控能力。蚂蚁集团有数据和技术，因此有不俗的风控能力。

重庆市前市长黄奇帆曾表示，花呗、借呗贷出了3000多亿，但仅仅使用了30多亿自己的资本金。这30多亿再加上从银行获得的五六十亿贷款，合90亿，之后再用这90亿去资本市场上搞ABS。

“常规资本市场发ABS没有规定只能循环多少遍，马云就用这90亿发了40次，形成3600亿元……所以马云现在说的花呗、借呗，都是他在重庆的资本金，从30多亿放大到100多亿，再放大到200亿，有200亿的话银行贷款一下就形成五六百亿，五六百亿再放个四五遍ABS，就可以形成几千亿。”

放贷资金。小贷牌照杠杆率低，一般只有2.5倍到3倍，能够支撑的信贷规模就很受资本金的制约，规模很难放大。银行和消费金融牌照难申请，但价值要高很多，因为可以做到数倍的杠杆率。

蚂蚁集团解决资金问题，之前用的是发行ABS的方式。但因为监管层担心ABS底层资产质量的问题，蚂蚁在交易所发行ABS一度受阻。

之后兴起的联合贷款模式，为花呗、借呗扩充了资金来源渠道。在这种模式下，蚂蚁通过花呗、借呗产品获客，借助背后的数据和AI技术进行实时的风控，在背后的资金来源方面，蚂蚁除了出一少部分资金，也向银行等金融机构开放，银行为花呗借呗提供大部分资金。

资金来源解决了，之后就是借出的问题。

以花呗为例，其最低利率是万二，平均利率是万四附近，人均贷款余额是2000左右。通俗理解，没有收入的大学生，如果要提前消费，找花呗借2000元，年化利息15%左右。马校长一手给胡萝卜(无抵押秒借)，一手拿枪(不还钱计入芝麻信用让你寸步难行)，花呗的坏账率极低，商业上堪称精妙。

这就形成了金融科技时代的消费金融业务新分工，蚂蚁有流量，有技术，承担获客与风控的职能，银行提供主要的资金。这背后的原因在于，大部分中小银行是区域性银行，比如各地的城商行，有一定的存款规模，需要通过放贷来获益，但没有好的客群，在线上获客与风控的能力不足，大型银行即使有客群与风控能力，但因为资金量庞大，也有资金配置的需求。资金方与蚂蚁集团等金融科技公司一拍即合，各取所需。在联合贷款领域，蚂蚁集团、微众银行、陆金所是主要玩家，此外还有京东金融、度小满金融等。

更神奇的是，这家2万亿的公司，干着毫无疑问的金融业务，却一直游离于金融监管之外，不但中国没有过，在美国也没有过，这在全球数百年金融史上，也是非常罕见。

监管落地

蚂蚁的盈利模式，其实也不神秘，一句话就可以归纳，高杠杆放高利贷获取金融暴利。

举例来说，蚂蚁只出两块钱的本金，就能通过各种金融杠杆手段放出100块钱的债，收18%的利息。也就是前期投两块钱，每年就能稳挣18块钱。这种生意的估值自然高得吓人。

在IPO的前夜，监管部门终于取得了共识，要对蚂蚁进行监管。两天前公布的《网络小额贷款业务管理暂行办法》正处于征求意见的流程里，而该办法就含有以下条款：

第一，《办法》原则上禁止跨省展业，机构注册在哪里，就只能在哪里干活。

这样一来，蚂蚁的几家小贷公司就只能憋在注册地重庆，甚至有可能在全国要开一大堆公司才能维持经营。

第二，《办法》将个人用户小贷余额的上限卡在了30万元，而且设置了不超过近三年年均收入三分之一的双重约束。

这样一来，动辄上百万的房抵贷业务被封死了，收入审核机制如果稍微卡得严一点，更是有可能将蚂蚁打回像银行一样算工资流水的境地。

第三，单笔联合贷款，小贷公司自己出资比例不得低于30%。

这条也是为网络小贷尤其是蚂蚁小贷量身定制的。

蚂蚁小贷的联合贷款中，自己的出资比例大约是1%-2%，所以才能够通过360亿表内贷款驱动1.8万亿联合贷款。如果将蚂蚁出资比例提高到30%，意味着同样驱动1.8万亿联合贷款，需要至少5400亿元表内贷款，外加1700亿元ABS，意味着总计需要通过蚂蚁小贷放款7100亿。而根据表内贷款最多5倍杠杆的原则，蚂蚁小贷资本金需要扩充到1400亿元的规模(当前蚂蚁的资本金是350亿元左右)。

按照最新的监管政策，蚂蚁必须出16块钱的本金，才能放出100块钱的债，挣最多15块钱的利润。这么一算，蚂蚁的本金年收益率从八倍降到了不足一倍。这门生意从暴利变成了普通生意。因此，蚂蚁的整个估值体系都要变，所以必须暂缓上市，重新核定股价等关键要素。

即使达到这个规模，也只是能维持现有的放贷规模，不能再增长了，如果要保持微贷科技平台的增长性，需要持续补充资本金。受到的约束非常大，蚂蚁的盈利能力将受到很大考验，如果盈利增长不够好，此前的估值该如何支撑?

由此也不难理解马云为何在某重要场合对巴塞尔协议开炮了。

蚂蚁冤不冤?

站在创新的立场，拥抱新技术、新模式，似乎永远是对的，这是“政治正确”。再加上马云的个人魅力，为蚂蚁圈了很多粉。而且人们对银行的服务早已不满，当蚂蚁集团遇到监管压力时，很多人会选择支持蚂蚁，质疑监管的合理性。

蚂蚁搞创新没有错，但监管及时跟进，将创新置于监管之下，也是监管层做了该做的事。

在金融这个特殊领域，以创新之名来忽视风险控制，是对大众的不负责，不能为了创新、发展就忽视风险。金融的背后，实际就是亿万民众的钱袋子，金融机构把这些钱通过牌照汇集到一处，投向有资金需求的地方，从中收取利息或者股权增值收益，再把一部分收益分配各资金所有者。这也是为什么监管者把防控风险放在金融管理的第一位，因为不让民众辛苦积累的财富毁于一旦，或者承受本金损失，这会引发社会风险。金融安全比创新和效率来得更加重要。

在2008年金融危机时，美国数家大银行危在旦夕，金融体系面临崩溃，一直标榜自由竞争、强调“大市场、小政府”的“灯塔国”，依然拿出真金白银帮助美林、摩根士丹利、花旗、AIG、高盛等金融巨头渡过难关，背后的原因也是在于，这些金融巨头的背后是两亿多美国人的存款与投资资金，如果这些机构倒闭了，社会稳定将面临极大冲击。

大型金融机构大而不能倒，是现代社会很难解决的问题。既然解决不了，那就让金融机构别倒。通过审慎的监管，提前处置风险，让金融机构别在风险的边缘试探，别处在要倒的临界点上。对蚂蚁集团来说也是如此，虽然现在看没有大风险，但监管的责任就是将其放在监管框架之下，如果有风险及时发现。

金融科技公司不能因为科技属性就不接受监管。在借贷业务领域，技术的作用是提升了效率，降低了边际成本，之前信贷员一天处理十个借款申请，现在用系统来处理，一天可能处理上百万上千万的申请，但业务核心仍然是借贷，是把资金从所有方借到需求方，这里面同样需要杠杆率等方面的控制。

顺便再说一句，创新永远有价值，但价值更多体现在实业领域的技术创新，比如被卡脖子的芯片、光刻机、操作系统、航空发动机、工业软件等需要大量的创新。而金融创新往往是双刃剑。

关键词： 科创板