文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

主要观点

一、11月FOMC会议主要内容：

1、政策决议：此次议息会议如期启动Taper，计划于11月开始每月减少150亿美元购债规模（国债100亿美元、MBS50亿美元）。与2014年美联储taper持续10个月的节奏基本一致，但略低于市场预期的每月缩债200亿美元。

2、会议声明：如果经济前景发生变化，委员会会调整taper节奏。这一表述一方面为美联储加速Taper留出政策空间，另一方面也为提前加息留有余地，因为美联储加息大概率在Taper完成后，Taper提前则加息也可提前。

3、新闻发布会：继续压低市场加息预期，一则当前充分就业目标尚未完成，二则通胀上涨随着供给修复可能回落，且工资-通胀螺旋上涨尚未发生，发布会后市场对2022年12月的加息预期回落，而此前声明发布后加息预期走高。

4、市场即期影响：符合预期的Taper，与对通胀预期的压低，资产价格对本次会议解读为“面鹰里鸽”。美元指数下跌、COMEX黄金上涨、美股全线上涨，唯一背离的是美债收益率上行，或与声明发布后加息预期略有走高有关，发布后后加息预期虽回落但美债横在高位。

二、资产如何定价加息？——“以为”的更重要

Taper如期落地后，目前联邦基金期货隐含2022年加息2次，而美联储在11月FOMC会议中仍表示加息还很远。回顾上一轮FED加息周期，2016与2018年，年初联邦基金期货定价的全年加息预期分别出现了大幅高估/低估（2016年实际加息次数少于预期，2018年实际加息次数多于预期），并导致资产价格与年初预估的走势完全背道而驰。那么，站在加息预期高企VS 美联储表态偏鸽的当下，未来美联储会引导加息预期如期落地，还是最终不及预期，重演2016或2018年的资产价格走势，更多将取决于美联储“以为”的加息与市场“以为”的加息如何博弈。

1、加息预期走高是否一定会加息？不一定。在金融危机后的加息周期中，市场预期曾两度出错。2016年高估加息幅度，年初预期全年加息2次，实际加息1次。2018年低估加息幅度，年初预期全年加息2次，实际加息4次。

2、资产价格如何演绎？2016 vs 2018。2016年加息不及预期：黄金上涨、10Y美债收益率下行、美元指数偏弱；2018年加息超出预期：黄金下跌、10Y美债收益率走高、美元指数上涨。由此可见，加息预期是否如期兑现对资产价格的意义更大。

3、当前对2022年加息预期有多高？——仍有分歧。尽管目前联邦基金期货利率隐含的加息预期为2022年加息2次，但Bloomberg对49位经济学家的调查则显示首次加息预期仍在2022年上半年。而回顾2016年的加息预期落空年，年初纽约联储调查一级交易商与市场参与者（如共同基金）的结果显示，他们同样预期2016年全年加息2次，与联邦基金期货隐含加息预期一致，即当时的加息预期具有极高的一致性（资产价格隐含预期与经济学家预期相同）。加息预期的一致性越高，也导致了此后预期反转对资产的冲击越大。目前，2022年加息的一致预期尚需观察（如纽约联储对一级交易商与市场参与者的11月调研结果尚未发布），未来一致预期是否能收敛至2022年加息2次，以及2022年是否如期落地，对2022年资产价格的影响将更大。

4、美联储对加息的预期指引或是修正市场加息预期的关键。如果仅考虑美联储充分就业与物价稳定的双重目标，美联储明年加息具有其必要性：根据亚特兰大联储测算，美联储设置的平均通胀目标2%的水平已经实现；根据CBO对潜在产出的测算，若2022年GDP同比+4%，则产出缺口可回正。在这一环境下美联储尚未释放加息的前瞻指引，未来美联储合适提供加息的前瞻指引、加息预期如何演化，更多取决于市场“以为”的加息与美联储“以为”的加息之间的博弈。

风险提示：美联储Taper加速、加息预期大幅走高

关键词： Taper 加息