财信研究院 宏观团队

李沫

核心观点

11月制造业PMI较上月回升0.9个百分点至50.1%，重返扩张区间。预计需求走弱将主导制造业走势，未来几个月PMI大概率在50%上下波动。

一、供给重回扩张，需求整体偏弱。受益于国内保供稳价政策显效，制造业供给约束边际减弱，加之传统节日临近，出口和下游消费需求季节性回升，制造业供需两端均有所回升。但房地产需求下降和安全生产政策制约下，反应需求的新订单指数继续位于收缩区间。

二、保供稳价政策支撑中小企业景气度改善，但小企业PMI继续低于临界值。11月中小型企业景气度回升是制造业重回扩张区间的主因，但小型企业连续7个月位于收缩区间，生产经营面临的困难仍较大。

三、11月PPI将小幅回落，预计次轮PPI周期的高点大概率已过。受国内煤炭、钢铁价格回落较多影响，预计11月份PPI约增长13.0%左右，较上月下降0.5个百分点，次轮PPI高点大概率已过。

四、企业进入补库存周期尾声。预计国内需求放缓将成为经济运行的主逻辑，工业企业补库存周期大概率进入尾声。

五、疫情反复导致服务业景气度回落，基建投资带动建筑业扩张加快。往后看，疫情反复下，服务业修复斜率将偏平缓；基建投资回暖将继续支撑建筑业PMI，但地产下行拖累不容忽视。

事件：2021年11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，较上月提高0.9个百分点；中国非制造业商务活动指数为52.3%，较上月回落0.1个百分点；综合PMI产出指数为52.2%，较上月上升1.4个百分点。

正文

一、保供稳价政策支持中小企业景气度改善，制造业PMI重返临界值上方

受保供稳价政策显效影响，中下游行业面临的供应紧张、成本上行以及利润挤占问题出现边际缓解，11月制造业PMI较上月提高0.9个百分点至50.1%，重返临界值上方。

保供稳价政策支撑中小企业景气度改善，但小企业PMI继续低于临界值。11月份大型企业PMI录得50.2%，较上月回落0.1个百分点，但继续高于临界值；中型企业录得51.2%，高于上月2.6个百分点，结束连续两个月的收缩态势；小型企业录得48.5%，高于上月1.0个百分点，但连续7个月位于收缩区间（见图2）。受保供稳价政策显效影响，中小企业面临的生产约束和利润挤占均边际缓解，两者景气度出现明显回升，但小企业PMI持续低于临界值，企业生产经营面临的困难仍较大，未来政策需继续加大定向支持力度。

预计年内制造业PMI在50%上下波动。一是疫情反复仍是影响经济的重要变量，预计随着我国精准防控能力和疫苗接种率的提高，疫情影响整体上将趋于弱化；二是预计国内需求整体延续恢复态势、趋稳概率偏大，但房地产投资下降对制造业的拖累仍将延续；三是预计大宗商品价格仍将在高位震荡，对中下游企业生产意愿仍有抑制作用；四是环保限电限产约束仍有，但有望趋缓。

二、供给重回扩张，需求整体偏弱，供需缺口由负转正

从供给指标看，供给约束缓解推动制造业生产转向扩张。11月生产指数为52.0%，较上月提高3.6个百分点，结束了连续两个月的收缩走势（见图3），主要原因有三：一是受益于保供稳价政策效果显现，生产端面临的电力供应紧张、原材料价格上涨问题有所缓解，制造业产能有所释放；二是受国内出口韧性较强以及传统消费旺季叠加影响，中下游需求改善对生产的带动作用有所增强。预计未来供给约束边际趋缓，工业生产有望稳中趋升，但地产、出口需求回落背景下，工业生产改善力度或偏弱。

从需求指标看，出口和下游支撑需求边际回升，但整体动能偏弱。11月新订单指数为49.4%，高于上月0.6个百分点，连续四个月低于临界值，制造业终端需求整体依然偏弱。从结构看，受国外圣诞消费季临近以及主要经济体需求继续恢复影响，新出口订单指数较上月提高1.9个百分点，收缩走势有所缓解，对国内总需求的拖累作用减弱（见图4），但连续7个月位于收缩区间，预示着未来国内出口下行风险较大。同时国内需求分化走势较为明显。如受原材料价格回调以及传统需求旺季影响，下游消费品行业新订单指数明显回升；受出口韧性较强和双碳带来改建需求影响，装备制造业和高技术制造业需求也出现回升；但受房地产需求下降以及环保安全生产政策影响，高耗能行业如化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、木材加工及家具等行业需求均继续走弱。

从供需指标看，供需缺口转正，需求或主导制造业走势。11月制造业生产指数重回扩张区间，新订单指数低位小幅回升，制造业“生产和新订单指数差”较上月扩大3.0个百分点至2.6%，供给制约减弱，供需缺口回升至历史高位区间（见图5），需求走弱对经济的影响将有所显现。预计随着保供稳价政策继续显效，需求端压力或将重新主导制造业走势，供需缺口或将高位震荡。

三、预计11月PPI约增长13.0%，企业处于补库存周期尾声

从价格指标看，预计11月PPI增长13.0%左右。受国内保供稳价落实力度不断加大影响，国内定价商品如煤炭、钢材等价格均下降较多，11月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为52.9%和48.9%，分别较上月下降19.2和12.2个百分点，原材料价格大幅上涨的势头得到明显遏制。原材料价格指数回落较多，预示11月工业生产者价格指数PPI环比增长动能有所减弱（见图6），预计11月PPI同比增长13.0%左右。

从库存指标看，企业处于补库存周期尾声。11月份原材料库存和产成品库存指数分别为47.7%和47.9%，分别较上月提高0.7和1.6个百分点（见图7）。本月原材料库存和产成品库存同时提高：一是国内原材料如煤炭、钢铁价格回落较多，企业囤购原材料成本下降，生产意愿增强下原材料库存提高；二是受生产端回升幅度快于需求端影响，企业产成品库存被动积压。展望未来，国内需求放缓将成为经济运行的主逻辑，工业企业补库存周期大概率进入尾声。

四、疫情反复导致服务业景气度回落；基建投资带动建筑业扩张加快

11月非制造业商务活动指数为52.3%，低于上月0.1个百分点（见图8）。分行业看：

疫情反复导致服务业景气度回落。11月服务业PMI指数为51.1%，较上月回落0.5个百分点，低于2015-2019年同期均值2.1个点（见图8）。其中，受国内多地爆发散点疫情影响，接触性服务景气度再次回落，如住宿、文化体育娱乐等行业景气度均低于临界值；但受生产制约缓解影响，生产性服务业景气度位于高景气区间。往后看，疫情反复仍将扰动服务业修复，服务业修复斜率或偏平缓。

基建投资带动建筑业扩张加快。11月建筑业PMI指数较上月提高2.2个百分点至59.1%（见图8）。其中受十四五重大项目陆续落地影响，代表基建投资的土木工程建筑业商务活动指数较上月加快5.4个百分点，是建筑业景气度回升主因。往后看，在尽快形成实物工作量要求下，基建投资将继续对建筑业景气度形成支撑，但房地产投资下行拖累不容忽视。