由于诸多经济活动受到季节性变化的影响，经济数据呈现出明显的季节性波动规律，人民币汇率的走势是否也呈现出某种季节性规律呢？直观来看，2008年全球金融海啸之后的不同时段中人民币汇率均存在季节性，2017至2021年人民币汇率尤其呈现出明显的季节性。从季节性出发，一年中哪些月份人民币汇率走势更强呢？数据显示1-2月人民币汇率季节性偏强，同时1-2月也是一年当中季节性因子指向偏强程度最高的时段。

人民币汇率季节性的根源或来自于我国境内外汇供求的季节性波动。发达国家圣诞购物季带来的贸易顺差季节变化，春节前企业财务结算和员工发放奖金等用途使得岁末年初外汇供给较强；年中经济活动旺季采购等需求使得外汇需求较强。而疫情爆发后境外旅行相关的外汇需求下降，可能进一步凸显出年初外汇供给的充裕，从而使得人民币汇率表现更为强势。

因此，人民币汇率存在春季躁动，2022年开年人民币汇率可能继续维持目前的强势，有助于稳定流入国内资本市场的外资的信心。

宏观领域，由于诸多经济活动受到季节性变化的影响，经济数据呈现出明显的季节性波动规律，基于现实经济活动的资产价格变化也有可能呈现出类似的规律。本文我们将重点分析， 人民币汇率的走势是否也呈现出某种季节性规律。

金融危机后的人民币汇率：金融危机后的 2009-2014 年，人民币汇率多次汇改，进一步扩大波幅，但举措整体温和，仍严格控制每年升值的幅度，人民币汇率大体呈现升值态势，高点在 6.04，低点在 6.85。2015 年 811 汇改后，人民币汇率制度的重大变革以及人民币汇率更加浮动引发了市场一年半的不适应时期，资本显著流出，中国居民和企业的海外资产配置需求增加，恰逢此阶段全球缺乏新的增长点，美联储货币政策逐步退出量化宽松政策，开启全球去美元杠杆过程，美元出现飙升，也给非美货币带来较强的贬值压力，新兴经济体资本外流压力上升。2017 年全球国际资本流动首次走出危机后的低谷期，意味着全球国际资本流动形势已完全走出次贷危机阴影，走上一个温和回升的趋势。中国资本市场开放的制度性红利，也带来了比较稳定的国际配置资金。从国内因素来看，企业偿还负债的购汇进程结束， 机构对外投资的行为仍受监管约束，人民币汇率总体呈现双向波动。这些都意味着 2017 年后外汇市场基本进入了在新的汇率制度下正常运行的新阶段。

因此，在后续对于人民币汇率的分析中，我们剔除特殊时段，采用 2009-2014 年、2017-2021 年的数据。

直观来看，2017-2021 年人民币汇率呈现出更强的季节性规律，两个时间区间均显示 1-2 月人民币汇率存在季节性偏强的特征。以移动平均法针对两个时间段的月均人民币汇率进行处理所得到的代表季节性的比例因子显示，2009-2014 年，人民币汇率的季节性影响相对小，并且人民币汇率的季节性规律是 1-2 月、10-12 月偏强；2017-2021 年，人民币汇率的季节性影响加大，并且人民币汇率的季节性规律是 1-5 月偏强。

季节性分析显示，人民币汇率受到季节性因素影响，这种影响在 2017 年之后有所加大，1- 2 月是季节性因子指向偏强的最显著时段。以 x12 季节调整方法分别对两个时间段的数据进行处理，分别得到季节性因子，数据显示，2009-2014 年，人民币汇率的季节性影响相对小，并且人民币汇率的规律是 1-2 月、10-12 月偏强；2017-2021 年，汇率制度改革后，市场力量对人民币汇率的影响较大可能导致人民币汇率的季节性影响也加大，并且人民币汇率的规律是 1-4 月季节性明显偏强；从程度来说，1-2 月一直是季节性因子指向偏强的最显著时段。

人民币汇率季节性的根源或来自于我国境内外汇供求的季节性规律。

从国际收支平衡表来看，我国外汇市场中，外汇的供给主要来自于（1）对外出口所收到的货款收入，（2）境外主体对我国证券市场的金融投资和实体经济的投资，（3）对外直接投资收益的汇回。外汇的主要需求包括（1）企业购买制造业中间品零部件、原材料和大宗商品的外汇资金，（2）居民境外旅行所需用于交运和消费的购汇需求，（3）外来直接投资收益的汇出，（4）国内主体对外直接投资或对境外金融市场的投资。

上述的部分事项存在比较明显的季节性规律，例如企业对于中间品和原材料等的购买需求所引起的购汇需求或更加集中于经济活动的旺季，而企业将获得的外汇收入进行结汇往往是有财务结算、发放奖金等实际用途，这些用途发生的时点更加集中于年末和年初，这使得年初年末外汇供给较强，年中和经济活动旺季外汇需求较强。而疫情爆发后有关境外旅行的外汇需求下降，可能进一步凸显出年初外汇供给的充裕，从而使得人民币汇率较为强势。

从央行积极干预外汇市场的外汇占款时代看，1 月和 12 月央行外汇占款季节性偏高；从2017-2021 年银行代客结售汇的情况看，1-5 月、12 月银行代客结售汇顺差季节性偏高，其中 1 月和 12 月尤为明显，基本印证了上述外汇供求情况的季节性规律。

人民币汇率存在春季躁动，2022 年开年人民币汇率可能维持强势，有助于为国内资本市场的外资流入稳定信心。多家海外投资机构和研究机构发表了对 2022 年 A 股的看法和展望， 总体而言，海外机构认为A 股兼具长期和短期的投资机会，2022 年我国政策可能较为温和友善，2021 年对于新兴市场较为不利的大环境也将有望改善，2022 年投资 A 股或有较好收益。12 月A 股市场的外资流入明显较前期加速，已经初步体现了这种效应。

招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、马瑞超、张岸天

关键词： 人民币 汇率