文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

1-2月财政收入同比10.5%，12月两年平均-0.6%；1-2月财政支出同比7%，12月两年平均-0.02%；1-2月政府性基金收入同比-27.2%，12月两年平均14.1%；1-2月政府性基金支出同比27.9%，12月两年平均21.4%。

一、财政后劲的思考线索

（一）靠前发力：支出高增，预算进度八年最高

财政靠前发力明显：1-2月一般预算支出同比增长7%，预算支出进度14.3%，为近八年最高；广义财政支出累计增速高达11.9%，大幅超过收入增速（1.8%），为1年来首次。

我们此前指出22Q1或成疫情以来财政最强一季，尤其是“适度超前开展基础设施投资”要求下，财政前倾发力基建不容小觑。从近期印证看，资金端和项目端都体现的较明显。

财政发力可持续吗？至少有两股后劲，在上半年持续“撑腰”。

（二）后劲一：1.65万亿缴款撑腰，不惧收入回落

1-2月公共财政收入表现超预期，我们认为后续回落可能性较大，但无碍支出持续高增。

从历史经验看，1-2月收入增速往往能代表全年增速，但今年有两大因素指向开年财政收入的高增或不可持续：一是价格有回落压力，1-2月PPI仍处高位，后续回落可能抑制从价税增幅，尤其将使上游增值税、企业所得税等大宗贡献税收承压；二是税种有回落压力，个税一次性因素不可持续，后续地产相关税种压力仍大，年中出口潜在回落也将影响出口相关税种增幅。

但即便后续收入增速有所回落，也无碍今年财政支出强势，主要有1.65万亿缴款“撑腰”。其中 9000亿调入一般预算，相当于提高近1%赤字率的同时，使税收完成预算目标没那么难。

（三）后劲二：专项债撑腰，不惧卖地下行，尤其不惧其拖累基建

1-2月卖地收入同比-29.5%，从领先指标看，预计同比负增至少持续至Q2末，市场担心其对后续财政及基建的拖累。我们认为今年专项债可对冲卖地收入下行压力，卖地收入下行对基建的拖累也被高估了。分别理解：

为何说专项债可对冲卖地收入下行压力？年度维度，专项债支出可对冲卖地收入-20%，同时广义财政支出仍咬合名义GDP增速；月度维度，2019年来政府性基金支出增速主跟新增专项债、而非卖地收入增速（这也解释了为何1-2月卖地收入降近30%，而政府性基金支出仍高增近30%）。我们预计上半年专项债发行节奏仍快，对应政府性基金和广义财政支出增速将不惧卖地收入下行，上半年持续高增。

为何说卖地收入下行对基建的拖累被高估了？首先，卖地收入用于基建比重比市场预想低（农业农村+城市建设仅占约15%，去年8万亿卖地收入只有1万亿出头用于基建），今年卖地即便极端假设-30%（财政部预计正增0.4%），冲击的基建资金来源不是2万多亿，而是3000多亿，拖累基建增速不到3%；其次，今年新增专项债实际形成支出同比增量可达2万亿，用于基建比重或进一步上升（1月跳升至71%，去年65%），对应基建资金增量或约1.4万亿，不考虑杠杆、相当于拉动约11%基建增速，远超卖地收入下行拖累。

风险提示：稳增长政策不及预期，专项债发行节奏不及预期。

关键词：