国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：4月以来国内疫情仍未见明显好转，其中，3月28日上海全面封控以来已超10天。鉴于上海是我国物流中心，我们在3月24日报告《当前疫情对经济冲击几何？》的基础上，本文从物流角度，进一步分析当前疫情对经济的冲击，并更新了冲击幅度的测算。

核心观点：基于总量、行业、区域三大维度，疫情主要冲击供需，物流不畅对经济的拖累较为有限，尤其是因物流不畅导致生产中断的风险较小，后续要看疫情持续时间。更新的测算发现，受疫情冲击，3月当月消费可能负增，一季度GDP增速可能低于5%。继续提示，政策底已现，经济底未到，市场底则尚需时日；短期看，4月仍可能降准降息，房地产也有望进一步实质性放松。

1、本轮疫情已持续月余，若上海全面封控延续至4月中下旬甚至更久，对经济的冲击将进一步提升。鉴于上海是我国物流中心，还需考虑物流的外溢影响。

2、当前疫情对经济的影响，主要还是冲击供需，物流不畅的影响较为有限，后续要看疫情的持续时间。

>；总量看，经济各分项全面回落，主因疫情直接冲击供需，物流不畅的影响较为有限。

>；行业看，石化、电子产业链物流放缓最多，短期内生产中断风险较小。

>；区域看，东北、长三角物流跌幅最大，广东以较小的经济代价控制住了疫情蔓延。

3、更新的测算显示：当前疫情将拖累3月消费、3月工业增加值、一季度GDP 约3.3个、2个、1个百分点。这也预示，3月当月消费可能负增，一季度GDP增速可能低于5%。

4、再次提示：政策底已现，经济底未到，市场底则尚需时日。短期看，经济1-2月“高开”后，3-4月大概率“低走”，关注4大动向：房地产有望进一步实质性放松、4月仍可能降准降息、俄乌冲突演化、美联储加息缩表节奏的变化。

正文如下：

1、本轮疫情已持续月余，若上海全面封控延续至4月中下旬甚至更久，对经济的冲击将进一步提升，还需关注物流不畅的外溢影响。3月以来，本轮疫情已持续1个月以上，目前仍未受控，其中吉林、上海最为严重，尤以上海的经济影响最大；截止4月6日，上海本轮累计确诊本土病例3557例，无症状感染者10.7万例，全市大部分区域实施封控管理。根据我们此前报告《当前疫情对经济冲击几何？》测算，全面封城相比部分封控，对当月消费和当季GDP的冲击强度分别提升约27个、3个百分点。鉴于上海社零和GDP的全国占比在4%左右，意味着上海疫情对4月全国社零、工业增加值，二季度GDP的冲击可能分别提升近1个、0.3个、0.1个百分点。此外，考虑到上海是我国物流中心，由于疫情防控带来的物流放缓、甚至供应链中断等间接影响需要密切跟踪。

2、从总量看，经济各分项全面回落，主因疫情直接冲击供需，物流不畅的影响较为有限。物流（及人员流动）是经济社会正常运行的基础，物流不畅会构成直接约束（如原材料供给不足、产成品累库等），也会有间接影响（提升经济运行成本、影响预期等），物流作为服务业，本身也直接受经济影响。因此物流指标可较好的跟踪经济走势：

>；物流与GDP、消费：2020年以来百城拥堵指数、十城地铁客运量同比与GDP、社零增速的走势接近，而3月拥堵指数同比大幅降至-4.7%（2月7.1%），地铁客运量同比降至-25.9%（2月13.9%），指向一季度GDP大概率会落至5%以下，3月社零也可能降至负值。

>；物流与工业生产：3月沿海八省发电耗煤平均增长1.2%（1-2月为5.9%），指向3月工业生产显著下行；但考虑到，3月大秦线日运量、电煤库存仍处高位，电厂发电未受明显影响，耗煤下降主因应是需求回落；此外，3月PMI供应商配送时间降至低位，但原材料库存指数仍处平均水平，指向短期内整体工业企业原材料充足，物流不畅尚未明显制约生产。

>；物流与投资：3月水泥发运率同比降至-35%（2月为4.9%），指向基建等固定投资也受到疫情影响。据百年建筑调研[1]，4月水泥发运率继续下降，疫情造成的生产受限、工程延期等因素占比约50%、资金问题占比约30%，而交通管控加强、原料采购紧张因素仅占比10%，指向疫情对投资的影响主要是直接影响供需，物流不畅影响相对有限。

>；物流与出口：3月八大港口集装箱吞吐量同比降至-1.7%（2月为4.4%），CCFI集装箱运价指数也继续下行，指向我国出口也有所回落。据上港集团(行情600018,诊股)公告[2]，自3月28日以来，上海港集装箱船平均等泊时间小于24小时，平均等泊船舶小于10艘次，集装箱船未见拥堵。总体看，出口回落可能主因外需走弱、供给受限，物流短期影响可能有限。

>；物流与通胀：3月重点蔬菜、水果价格强于往年同期，4月第1周进一步上行，应和部分地区疫情封控、囤积生活物资，道路运输受阻、供给受限等因素有关。按历史价格均值进行简单匡算，蔬菜、水果价格对3月CPI的影响约为0.7个百分点。

3、从行业看，石化、电子产业链物流放缓最多，短期内生产中断风险较小。一方面，从PMI配送指数看，3月非金属矿物制品、石油加工、电子和仪器仪表、化纤、纺织、化工行业的降幅均在9个点以上，其中石化产业链物流降幅普遍较大，主因石化业上游集聚的东北、中游集聚的长三角、珠三角地区，3月以来疫情均较为严重；电子行业物流放缓应是与深圳疫情有关；非金属制品业回落较多主因2月基数较高。另一方面，从原材料库存指数看，今年Q1与去年Q4相比，仅汽车行业跌幅在10个点左右，石化、电子等其余行业跌幅均相对较小，也指向短期内原材料供给仍充裕，暂无生产中断风险。

4、从区域看，东北、长三角物流跌幅最大，广东以较小的经济代价控制住了疫情蔓延。截至4月9日，上海整车货运指数已跌至2019年平均水平的16.8%，显著低于北京、广州的41.9%、84.3%；3月东北、长三角地区的非制造业供应商配送PMI跌幅分别达8.1、6.8个点，明显大于5个点的全国平均水平，与本轮疫情分布较吻合。此外，若用3-4月货运指数跌幅代表经济受损程度，用新增确诊数代表疫情严重程度，对比发现，东北的辽宁、黑龙江，北部的北京、河北，东部的江苏、江西等地，疫情相对较轻，但疫情防控仍较严格；广东疫情虽然较为严重，但经济受到的冲击较小，以较小的经济代价控制住了疫情蔓延。

5、总体而言，当前疫情对经济的影响，主要还是冲击供需，物流不畅的影响较为有限。我们更新的测算显示（后附详表），当前疫情将拖累3月消费、3月工业增加值、一季度GDP 约3.3个、2.1个、1个百分点。再次提示：政策底已现，经济底未到，市场底则尚需时日。短期看，经济1-2月“高开”后，3-4月大概率“低走”，关注4大动向：房地产有望进一步实质性放松、4月仍可能降准降息、俄乌冲突演化、美联储加息缩表节奏的变化。

附：本轮疫情对消费、生产、GDP的冲击测算更新

我们对此前报告《当前疫情对经济冲击几何？》的测算进行了更新，截止至3月27日（后续新增城市疫情影响主要落在4月），新增厦门、唐山等5个城市出现中高风险区域，对3月社零冲击提升至3.3个点，对一季度GDP冲击提升至1.0个点；并增加了工业增加值影响的测算，预计本轮疫情冲击3月工业增加值2个百分点左右。

注：

[1]百年建筑：多地混凝土发运量小幅上行，华东下降两成https://www.100njz.com/22/0407/11/8C2FF4A488E2524C.html

[2] 上港集团：码头生产运营如常，集装箱船未见拥堵https://finance.sina.com.cn/roll/2022-04-04/doc-imcwiwss9899151.shtml

风险提示：疫情恶化超预期，政策执行力度不及预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。

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[4]《政策底已现，经济底和市场底呢？》2022-03-20

[5]《对经济大超预期的几点理解》2022-03-15

本文节选自国盛证券研究所已于2022年4月8日发布的报告《物流角度看当前疫情的经济影响》，具体内容请详见相关报告。

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