10月29日，森马服饰（002563.SZ）披露2026年三季报。前三季度营收104.31亿元，同比增长5.96%；归母净利润6.91亿元，同比增长28.79%，扣非净利润6.85亿元，增长32.95%，累计增速在服饰板块中并不逊色。但单季数据呈现出另一幅图景：Q3营收37.08亿元，同比仅增0.36%；归母净利润2.12亿元，同比增0.14%；扣非净利润2.14亿元，同比下滑2.60%，单季增长实质性停滞。

对于单季利润表现不佳，公司归因为资产减值和税费增加，并将存货的明显上升解释为秋冬旺季备货增加、老品占比上升带来跌价计提加大。这意味着Q3的利润放缓并非收入端突然失速，而是减值与费用在单季集中兑现的结果。前三季度的累计高增长与Q3的零增长之间，是一次非经营性拖累的集中释放。同时，当店效提升和费用节省的空间逐步收窄，森马的增长动能还能否找到新的支点，也值得关注。对于业绩等相关问题，森马方面尚未回复本报记者的采访函。

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特许经营专家李维华在接受《华夏时报》记者采访时给出的判断是，服装行业有季节性，Q3本就是盈利淡季，但森马自身经营上也有问题。

利润的“非经营性”拖累

把Q3的利润表拆开来看，经营端的表现其实比表观数字更平稳。前三季度毛利率46.34%，同比提升1.21个百分点；Q3单季毛利率43.7%，同比同样提升1.2个百分点。费用端也在改善，前三季度四费费率合计32.7%，同比下降2.1个百分点，其中财务费用率为-2.1%，利息收入贡献了主要增量。

拖累主要来自两块，一方面，前三季度资产减值损失3.55亿元，较上年同期明显增加，主要系存货中老品占比上升，存货跌价准备相应计提增加；Q3单季资产减值约0.98亿元，公司针对2024Q4留存的冬装持续计提，但称跌价准备已计提充分、年底不会形成重大包袱；另一方面是所得税，Q3单季税率约33.5%，同比上升6.8个百分点，原因是母子公司盈亏结构不平衡、公司未做额外税务筹划。

销售费用前三季度同比增长6.07%，主要来自线上投流、IP合作及广告投入增加，线下开店道具支出也有所上升，但费用率整体仍在下降。

存货的数据需要放在两个口径下同时看。截至9月末存货40.23亿元，较2025年末的31.78亿元增加26.57%，公司解释为秋冬旺季备货；但与上年同期41.42亿元相比，存货实际下降了约2.9%，存货周转天数同比减少17到18天。这意味着库存的绝对水位并未失控，年末以来的环比上升更多是季节性备货的结果，而非终端动销恶化的被动累积。

对于库存问题，李维华认为服装行业只要库存增加就一定“不利”，因为服装过时快、上新快，库存一旦形成就只能靠促销消化，而促销会同时侵蚀品牌含金量和毛利。他给出的方向是学希音的小单快返，希音的库存是业内最低的，几乎低到0。

Q3增速放缓的终端背景在月度数据中已经有迹可循。申万宏源跟踪数据显示，森马9月流水整体同比-4.8%，其中森马主品牌-12.4%，巴拉巴拉-7.4%；1到9月累计流水整体仍增长5.6%，但9月单月的走弱直接拉低了Q3的零售增速，终端零售Q3增速回落至+1.85%。上半年驱动利润高增的童装和直营店效，在Q3面临的是基数抬升与终端需求偏弱的叠加。

店效还能撑多久

公司门店结构也继续发生变化，前三季度新开738家、关闭1055家，净减少317家，截至9月末门店总数7614家，其中儿童服饰5109家、成人休闲2505家。增长的动力从开店转向店效，上半年直营店店效同比增长12.6%，直营收入占比持续提升，直营毛利率约60%，是毛利率改善的重要来源。

对于森马“减量提效”，李维华将其放在更宽的连锁业态中理解为，关店提效、注重坪效和人效，是电商和即时零售发展之后的普遍规律。但他同时给出了一个时间边界：结合永辉、周大福、李宁、安踏、优衣库的数据综合来看，这种红利一般在3个月之后出现，但维持不了多久，1到3年内红利就会消失。店效提升的斜率不会无限延续，当低效门店汰换到一定程度之后，收入端的支撑需要新的来源。

对森马童装“宽而全”结构的分析，李维华从竞争角度分析认为，巴拉巴拉仍是童装绝对龙头，前三季度儿童服饰收入占比约71.81%，但安踏儿童、FILA KIDS在细分场景上的增速远快于行业。

在他看来，“宽而全”的好处是一站式覆盖，短板是每个品类都很难做到极致专业；一旦某个品类上出现“窄而深”的竞争者，“宽而全”的品牌在那个品类上竞争力就不行。与此同时，他对童装大盘的判断并不悲观：出生率在走低，但消费宽度和客单价在上升，总量估计和以前持平甚至上升，巴拉巴拉面对的主要变量不是市场容量，而是竞争。

眺远咨询董事长兼CEO高承远则对《华夏时报》记者分析认为，巴拉巴拉的壁垒在于全场景生活方式覆盖与供应链柔性响应形成的系统能力，运动童装覆盖的是功能场景，两者是增量市场的不同切面，并非零和博弈。中国童装人均消费支出与成熟市场相比仍有显著空间，赛道天花板远未触及。

休闲服饰板块则处在另一条轨道上，上半年增速仅3.43%，森马主品牌在上海落地了SEMIR STUDIO和SEMIR LAB两种新店型，试图用概念店和实验场连接年轻客群，品牌定位也在向基础款、休闲运动收拢。李维华认为，森马从加盟批发起家转向直营零售和购物中心，方向没有问题，购物中心也比较欢迎森马这样的企业，但加盟转直营对总部的资金和人力要求很高，加速的前提是符合时代需求，关低效店、开大店、线上线下融合，缺一不可。

从森马的三季报可以看出，公司现金流在修复、毛利率在改善、童装基本盘仍然稳固，前三季度经营现金流从上年同期的-4.85亿元转正至4.90亿元，回款质量明显改善。

但Q3的零增长把另一个问题推到台前：当减值的一次性拖累在后续季度逐步消退，利润增速能否回到上半年的轨道，取决于店效提升和费用节省能否继续抵消终端零售的疲弱，也取决于童装和休闲两条线在竞争加剧的环境下，能否各自找到不依赖“关店提效”的增量来源。李维华所说的“红利1到2年内消失”，指向的正是这个时间窗口。

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